I thought we were past that

In a recent interview with the FT, Peter Navarro, an advisor to Donald Trump claimed the undervalued Euro to be an implicit Deutsche Mark and would benefit only Germany at the expense of our fellow Europeans and, of course, the US.

Hoo boy.

OK, I know that facts are not a particular strength of the new US government, but still, at least the assessment of the situation is correct: The Euro is probably undervalued vis-a-vis the Dollar, if you believe in The Economist’s Big-Mac-Index and thus in purchasing power parity. Given the more robust labour market and the recent monetary tightening of the Fed as compared to the Eurozone’s mess and still ultra-loose monetary policy by the ECB, the claim that the Euro is undervalued isn’t really a stretch.

Also true, undervalued currencies usually, ceteris paribus, benefit exporters of which Germany has a lot. But most of our exports go to Europe, i.e. the claim that Germany would benefit unfairly from the undervalued Euro is not as strong as you may think. In 2015 (oh facts again!), only 9.5% of our exports go to the US (https://www.destatis.de/DE/ZahlenFakten/GesamtwirtschaftUmwelt/Aussenhandel/Tabellen/RangfolgeHandelspartner.pdf?__blob=publicationFile) How exactly our exports to other Eurozone-countries are subject to the (external!) exchange rate is beyond me.

But for the sake of the argument, let’s assume for a second that Germany is benefitting unfairly. The obvious remedy for this would be an appreciation of the Euro vis-a-vis the Dollar, and to do this the ECB should stop its ultra-loose monetary policy and start raising interest rates better sooner than later. Wait, what? Yes, this is basically what Jens Weidmann and Wolfgang Schäuble demand for quite some time now. The allegations that Germany would keep the exchange rate towards the Dollar artificially low is nonsense, at best. And even if, there are some compelling arguments of why the ECB has adopted an ultra-loose monetary policy: weak labour markets in the south, under-capitalised banks, over-indebted governments, etc. Better export opportunities for Germany are merely a side-effect. We can talk about whether the ECB’s policy is adequate or what exactly drives Germany’s exports (non-substitutability perhaps?) or whether purchasing power parity holds, but going back to mercantilist thinking of the past fits the US goverment’s economic thinking: they are not thinking at all.

Ströbeles genialer Coup

Dass Hans-Christian Ströbele sein Treffen mit Edward Snowden über Monate im Geheimen geplant und durchgeführt hat, verdient nicht nur Respekt aus operativer Sicht. Nein, auch hat er damit der Debatte und auch seiner Partei einen großen Gefallen getan. Vielleicht ist dieses Treffen und den Brief, den er mitgebracht hat die politische Sensation des Jahres.

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Leseempfehlung: „Low money multiplier does not justify ultra easy monetary policy“

Sober Look schreibt über den Geldmarktmultiplikator und wo sich die Inflation neuerdings versteckt, wenn sie nicht in den Löhnen steckt.

Sober Look: Low money multiplier does not justify ultra easy monetary policy

Seine Analyse bezieht sich zwar auf die USA, aber für Europa gilt das ähnlich. Unsere Geldmarktmultiplikatoren sehen ziemlich genauso aus. Vielleicht ist Europa sogar noch gefährdeter, weil die Inflationsmaßzahl – der Harmonisierte Index der Verbraucherpreise, HICP – die Preisentwicklung von Immobilien nicht berücksichtigt. Insbesondere solcher Immobilien, die von vom Eigentümer selbst bewohnt werden.

Was meinst Du? Hat Sober Look Recht oder ist das Gerede über Inflation bei den niedrigen Multiplikatoren nur Panikmache? Ich freue mich auf Deine Kommentare.

Das globale Geldsystem Teil 2 – Triffins Dilemma

Wenn man über das globale Geldsystem, Ungleichgewichte und die Implikationen von Staatsschulden redet, dann fällt früher oder später der Name Robert Triffin und das nach ihm benannte Dilemma. Ursprünglich bezeichnete es einen Fehler im Bretton-Woods-System, aber nach dem Zusammenbruch des BWS 1973 hat man festgestellt, dass Triffins Dilemma damit nicht auch unterging.
Das BWS war ein System fester Wechselkurse mit dem US-Dollar im Zentrum. Als monetärer Anker diente dabei Gold und die Verpflichtung der USA unbegrenzt Gold und Dollar gegeneinander einzutauschen; im festen Verhältnis von $35 pro Feinunze Gold. Robert Triffin bemerkte, dass diese Konstellation instabil war. Diese Instabilität ergab sich aus der Rolle des US-Dollars als internationale Reserve. Da der Dollar unbegrenzt, unbedingt und zum festen Kurs in Gold eingetauscht werden konnte, galten Anlagen in Dollar “as good as gold”. Die Zentralbanken
des BWS hielten also keine Goldreserven, sondern viel einfacher zu handhabende Dollarreserven, das meiste davon als US-Staatsanleihen.
Um die Weltwirtschaft am Laufen zu halten und damit auch den amerikanischen Firmen Geschäftsmöglichkeiten zu geben mussten die USA dem Liquiditätsbedarf der Weltwirtschaft gerecht werden, also immer mehr Staatsanleihen herausgeben, um den anderen Zentralbanken die
Besicherung ihrer Geldmengen zu ermöglichen. Mit der Zeit wurde deutlich, dass das VErsprechen der Eintauschbarkeit zu Gold unhaltbar war. Zum Ende des BWS waren nur noch etwa 5% der Dollarreserven tatsächlich durch entsprechende Goldvorräte gedeckt. Der Dollar hätte eigentlich gegenüber Gold und den anderen Währung des BWS abwerten müssen. Mit dem Ende der Eintauschbarkeit 1971 brach das BWS binnen zwei Jahren zusammen. Das “risikolose” Anlageinstrument US-Staatsanleihe, das als “as good as gold” galt, war nicht risikolos.
Eine ähnliche Situation sehen wir heute, auch ohne feste Wechselkurse und ohne Gold. Der US Dollar als Weltleitwährung bietet seinen Nutzern enorme Netzwerkeffekte. So ziemlich jeder auf der Welt akzeptiert US Dollar, also hat man einen großen Anreiz in Dollar zu handeln. Oder im Falle von Zentralbanken, die eignenen Fremdwährungsreserven in Dollar zu halten. Erneut muss also die USA dem Liquiditätsbedarf der Welt nachkommen, um die Weltwirtschaft am Laufen zu halten. Erneut wird das als risikolos empfundene Ankerinstrument sehr wohl risikobehaftet. Triffins Dilemma hat erneut zugeschlagen.
Nach der Abstufung der US-Kreditwürdigkeit durch S&P auf AA+ sind wir in der kuriosen Situation, dass der monetäre Anker nicht mehr die beste Bonität hat. Praktisch zeitgleich sind die Renditen deutscher Staatsanleihen gesunken. Drei Tage sind kaum ein ausreichender Zeitraum, um ein Umschwenken des Marktes auf einen anderen Anker feststellen zu können, aber dennoch sollten wir in diesen Zeiten auch bisher Undenkbares in Betracht ziehen. Welche Folgen hätte es, wenn deutsche Staatsanleihen auf einmal eine bedeutendere Ankerrolle spielen würden als bisher? Würde Triffins Dilemma dann auf Deutschland zutreffen? Und wie würden sich die Politikmöglichkeiten in einer Währungsunion darstellen?
Ist das alles ein Argument dafür, das ganze Fiatgeld abzuschaffen und zum Gold als Deckung zurückzukehren? Nein, ganz klar nicht. Man ersetzt nur einen instabilen Anker durch einen anderen. Ob nun die US-Staatsanleihen risikobehaftet sind und nicht mehr als Anker taugen oder Gold ist einigermaßen egal. Mögliche Auswege aus Triffins Dilemma werde ich in einem der kommenden Artikel darstellen.

Das globale Geldsystem Teil 1 – Einführung

Am Samstag früh (MESZ) hat Standard & Poor’s Konsequenz bewiesen und nach der Warnung vom 18. April 2011 tatsächlich die Kreditwürdigkeit der Vereinigten Staaten herabgestuft und auch den Ausblick auf negativ belassen.
Die USA ist zwar mit dem AA+ Rating nach wie vor ein hervorragender Schuldner, also werden die fundamentalen Auswirkungen wohl eher gering sein. Die USA muss sich aber mit höheren Refinanzierungskosten abfinden. Das sollte den Druck auf die Politiker erhöhen, endlich den Schuldenabbau ernst zu nehmen.
Dennoch könnte die Abstufung stärkere Effekte haben, als die Fundamentaldaten erwarten lassen würden. Der Verlust des AAA für die weltgrößte Volkswirtschaft ist eben etwas anderes als die Herabstufung einer kleinen Volkswirtschaft oder eines kleinen Unternehmens. Das liegt zum einen natürlich am Ausmaß der Verflechtung der USA in die Weltwirtschaft, zum anderen aber auch an der Struktur es Internationalen Geldsystems. Ähnlich wie in der Ära des Bretton-Woods-Systems basiert es auf einem zentralen Anker: Im BWS war es das unbedingte, vertraglich festgeschriebene Dollar-Gold-Verhältnis von $35 für die Feinunze Gold; heute ist an diese Stelle die US-Staatsanleihe getreten. Trotz aller strukturellen und rechtlichen Unterschiede zwischen dem BWS und dem aktuellen System ist doch eine Gemeinsamkeit frappierend: Die (vermeintliche) Risikolosigkeit des Ankers. Das BWS zerbrach an Triffins Dilemma, als US-Präsident Nixon 1971 gezwungen war die unbedingte Eintauschbarkeit von Dollar und Gold zu beenden. Man versuchte noch zwei Jahre lang das System am Laufen zu halten, doch mit dem Wegfall des Ankers, war das BWS nicht zu retten.
Eine strukturell ähnliche Situation erleben wir zur Zeit. Mit der Abstufung der Amerikanischen Staatsanleihen verlieren diese das Gütesiegel “Risikolos”. Zwar sind keine Anleihen – und auch sonst nichts – absolut sicher, aber bisher galten US-Staatsanleihen als hinreichend sicher, um als Anker des weltweiten Geldsystems zu dienen. Die Herabstufung – bis vor wenigen Jahren noch völlig undenkbar – oder der drohende Zahlungsausfall – ebenfalls undenkbar bis Juli 2011 – hinterließen tiefe Kratzer an der Glaubwürdigkeit des Ankers. Etwas schlimmeres kann einer Anleihe (oder einer Währung) nicht passieren. Selbst wenn die Fundamentaldaten nach wie vor gar nicht so schlecht für die USA aussehen, können es doch die Erwartungen sein, die Amerika in eine neue Rezession zwingen oder – bis vor kurzem ebenfalls undenkbar – den Dollar als Weltleitwährung stürzen. Beides wäre fatal für die Weltwirtschaft, zumindest in der kurzen Frist. Vielleicht erwächst daraus aber langfristig ein stabileres globales Geldsystem.
Dies ist der Anfang einer Serie von Blogbeiträgen zum globalen Geldsystem. Ich werde mindestens noch zu Triffins Dilemma, den Sonderziehungsrechten, Globale Wirtschaftspolitik und Verschuldung bloggen. Wer noch eine Idee hat, soll mir Bescheid sagen 🙂

Eine 14 Billionen Dollar Posse

In der USA lässt sich gerade eine Tragikomödie zur besten Sendezeit betrachten. Ich habe nur irgendwie den Verdacht, dass es kein Happy End geben wird.

Seit Wochen schon streiten Demokraten und Republikaner über das Anheben der Schuldenobergrenze. Passiert das nicht vor dem 2. August 2011, kann die USA einen Teil ihrer Ausgaben nicht mehr decken. Den Analysten von Standard & Poor’s war das schon etwas länger klar, deswegen schossen sie der US Regierung am 18. April 2011 einen Warnschuss vor den Bug und stuften die Entwicklungsaussicht der Bonität auf „negative“ herab. Aber ganz offensichtlich ist das nicht genug gewesen.

Ein Teil des Problems lässt sich mit Triffin’s Dilemma erklären, aber nicht alles. Die Amerikaner müssen sich darüber klar werden, dass man einen Staat nicht auf Dauer mit Schulden finanzieren kann, auch wenn die Refinanzierungskosten für die USA besonders niedrig waren. Es ist viel zu gefährlich, sich auf eine unsichere Variable wie das Wirtschaftswachstum zu verlassen, um die Schuldenlast – zumindest theoretisch – im Einklang mit den Einkommen der Volkswirtschaft zu halten. Insofern sind die Vorschläge von republikanischer Seite, die Ausgaben zu kürzen völlig richtig. Aber auch die Republikaner müssen sich dran gewöhnen, dass auch beim Militär der Rotstift bei überteuerten, nutzlosen Projekten angesetzt wird. Und die Demokraten müssen in den sauren Apfel beißen, dass die Probleme der USA nur mit Einschnitten in das Sozialsystem gelöst werden können. Auf der anderen Seite müssen die Republikaner wiederum einsehen, dass Steuererhöhungen – und sei es auch nur durch das Stopfen von Steuerschlupflöchern – notwendig sind um den Haushalt auf solide Beine zu stellen. Beide Seiten müssen ab und zu geben. Doch gerade beim ultrakonservativen Arm der Republikaner, der Tea Party, sehe ich keinerlei Kompromissbereitschaft. Das Verhalten dieser neuen Bewegung ist wohl bestenfalls fanatisch und uneinsichtig. Realitätsblind und autistisch wäre aber treffender. Diese Eiferer gefährden nicht nur die Stabilität der USA, sondern auch die Stabilität des gesamten Weltwirtschaftssystems. Die prekäre Haushaltslage – an der republikanische Regierung nicht völlig unschuldig sind, um es mal vorsichtig auszudrücken – für politische Kraftspielchen zu nutzen ist verantwortungslos. Eine langfristige Lösung für den Schuldenabbau ist bitter nötig.

Doch zuvorderst muss die USA den drohenden Zahlungsausfall abwenden. Doch ich fürchte, selbst wenn das Reprästentantenhaus und der Senat die Schuldenobergrenze anhöbe und die USA handlungs- und zahlungsfähig bliebe; der Schaden ist bereits entstanden. Es ist nicht mehr undenkbar, dass die USA den Zahlungsausfall erklären. Das „risikolose“ Ankerinstrument US-Staatsanleihe wird nicht mehr als risikolos wahrgenommen. Das Vertrauen in die Stärke der Amerikanischen Volkswirtschaft ist in Gefahr. Was passiert, wenn die Märkte das Vertrauen in ein Land verlieren lässt sich gerade – sozusagen im Labor – in Griechenland, in Portugal und in Irland beobachten. Die USA dagegen ist ein ungleich größerer Brocken. Ich würde es nicht ausschließen wollen, dass Ben Bernanke versucht die Inflation zu erhöhen, um so die Schuldenlast zu drücken. Das ist ein gefährliches Spiel mit dem Feuer und ein Schlag ins Gesicht aller Amerikanischen Sparer. Aber letzten Endes wohl einer der Auswege, wenn ein Haufen verantwortungsloser, konservativer Irrlichter weiterhin eine politische Lösung blockiert. Ob das im Sinne der Tea Party ist? Ich wage es zu bezweifeln.

Wäre es nur ein Problem in irgendeinem beliebigen Land, könnte es dem Rest der Welt relativ egal sein. Aber es ist die USA, deren Rolle als Land mit der Leitwährung eine ungleich andere ist. Fallen die US-Staatsanleihen auch nur für einen halben Tag aus, werden die Ratingagenturen die USA mit „Default“ bewerten. Dann können diese Anleihen nirgendwo mehr als Sicherheiten eingesetzt werden, um Geldpolitik zu betreiben oder Übernachtkredite zu besichern. Die Folge wäre eine Kreditklemme, gegen die der Bankrott von Lehman Brothers aussieht wie ein lahmer Kindergeburtstag. Doch damit nicht genug. China sitzt auf etwa 2,5 Billionen Dollar Fremdwährungsreserven, zwei Drittel davon in Dollar als US-Staatsanleihen. Fallen diese nun aus, sitzt China auf einem Haufen Schrott und kann die Kopplung des Yuan an den Dollar nicht mehr halten. Die Folge wäre eine massive Aufwertung des Yuan, was die chinesische Exportwirtschaft empfindlich treffen würde. Und die westlichen Importe. Dieser Fall des Dollar hätte die Flucht in andere Währungen, vermutlich in der Hauptsache den Euro zur Folge. Ein massiv aufwertender Euro ist angesichts unserer eigenen Schuldenprobleme wirklich das letzte was wir brauchen. Ich könnte noch ein paar Szenarien anreißen, um zu zeigen was für katastrophale Auswirkungen ein Zahlungsausfall der USA hätte, aber ich denke die generelle Richtung ist klar.

Selbst wenn die USA den Zahlungsausfall abwenden kann, muss sie eigentlich wegen der internen Querelen und dem langfristig nicht gelösten Schuldenproblem die Topnote AAA verlieren. Das wäre zwar bei weitem nicht so schlimm, wie ein Zahlungsausfall, aber schon schlimm genug. Die Renditen für die US-Staatsanleihe würden steigen und den Schuldenabbau noch schwieriger machen. Aber auch die Besicherung von Übernachtkrediten würde schwieriger. Vermutlich nicht im Ausmaß einer Kreditklemme, aber die Auswirkungen wären in der Realwirtschaft spürbar. Blöd für den schmalbrüstigen Aufschwung.

Normalerweise argumentiere ich gegen neuen Schulden, für die Begrenzung von Staatsausgaben und das erwirtschaften von Budgetüberschüssen. Aber dieses eine Mal wäre es hirnrissig, wenn der Kongress nicht einen der Kompromissvorschläge annehmen würde – auch wenn der Staat dabei neue Schulden aufnehmen wird. Aber offensichtlich ist es Menschen wie Frau Bachmann oder Herrn Boehner wichtiger sich selbst zu inszenieren anstatt Verantwortung zu übernehmen.