Anfa is not as bad as thought but still bad

A bit more than two months ago in early December, there was much fuss about the ECB’s secret Anfa (Agreement on Net Financial Assets) and how the Central Banks of France and Italy allegedly misused it for additional monetary easing to the tune of roughly half a trillion euros, by buying sovereign debt. The public outrage over a secret agreement and using it to circumvent the prohibition of monetary financing, prompted the ECB to first release an explainer, that Anfa was quite the opposite of what was speculated in the media – but nobody believed it and politicians and economists (including myself) demanded the agreement to be made public. And on February 5th, the ECB did publish the text, along with the signatures of the NCB governors, the technical appendix and an extended explainer. Unfortunately, the agreement is a rather unreadable document, but nevertheless, I read through it and came to the conclusion that Anfa is actually bad, but not as bad as we may have thought. Anfa actually does what the ECB claims, namely to limit the amount of assets the NCBs may hold for non-monetary policy purposes. But there are several catches. Continue reading Anfa is not as bad as thought but still bad

Anfa must be revealed and ended

Last week’s „discovery“ of the secret Agreement on Net Financial Assets (Anfa) that seemingly even ECB President Mario Draghi was not quite aware of (or he was ad subsequently was embarrassed by being caught), showed that matters at the core of the Eurosystem are rotten.

Anfa shows three things: First, some people in the ECB Council must be explained that public trust and transparency are modern central banks only working instruments; second, the decision-making process in the ECB council is in effect worthless; and last, even technocratic expert gremium need either checks and balances or must be greatly curtailed in their freedoms.

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Der negative Euribor und ein Ausstiegsszenario

Gestern war also der wichtigste Interbankenzinssatz, der 3-Monats Euribor, kurzzeitig negativ. Nicht viel, aber immerhin.
Es wird immer deutlicher, dass die EZB die Geister, die sie rief nicht mehr los werden kann. Das Niedrigzinsumfeld verselbstständigt sich, schon erwarten Banken ein Fallen der Hypothekenzinsen möglicherweise in negatives Territorium. Continue reading Der negative Euribor und ein Ausstiegsszenario

Inflation ist nicht gleich Inflation

Die EZB wird am Montag (9.3.) mit ihrem QE-Programm beginnen, offiziell weil die Inflationsrate zu niedrig ist. Ich verstehe beim besten Willen nicht, wie ein QE-Programm einer Zentralbank mit niedrigen Inflationsraten oder Deflation begründet werden kann.

Dem liegt meines Erachtens ein Missverständnis über die Natur der Inflation zu Grunde. Genauer, über die Doppelnatur der Inflation. Continue reading Inflation ist nicht gleich Inflation

Wie man unkonventionelle Geldpolitik nicht beendet

Der Kurseinbruch des Euro am 15.1.2015
Der Kurseinbruch des Euro am 15.1.2015 (Quelle: onVista)

So langsam zeigt sich, was die Schweizer Zentralbank (SNB) mit der unerwarteten und unmittelbaren Beendigung der Kursobergrenze für den Franken gegenüber des Euro angerichtet hat. Mindestens zwei Pleiten und jede Menge Verluste für Fonds und Privatanleger.

Gut, auf eine gepeggte Währung zu  wetten und dabei absurd hohe Hebel einzusetzen ist fahrlässig und dumm. Auch fahrlässig war es, dass polnische Banken Kredite in Franken vergaben, einer Währung die in den letzten Jahren eigentlich immer unterbewertet war und nur durch die Intervention der SNB bei 1,20 € gehalten wurde – wenn einige dieser Darlehen jetzt durch den Kursrutsch des Złoty sauer werden und Banken in Schieflage bringen, habe ich auch wenig Mitleid.

Andererseits halte ich auch die Vorgehensweise der SNB für fatal. Gerade auch für börsennotierte Schweizer Unternehmen, deren Kursrutsche jede Menge Kapital vernichtet haben – ok, Kapital, das vermutlich nicht wäre, wenn der Franken in den letzten Jahren einen fairen Marktpreis gehabt hätte, aber sei’s drum.

Die jüngste Geschichte zeigt, wie man aus unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen aussteigt, nämlich nach dem Vorbild der Fed und ihrem Ausstieg aus dem Quantitative Easing (QE) Programm, dem so genannten Taper. Anstatt von-jetzt-auf-gleich die Käufe einzustellen, hat die Fed es per Forward-Guidance angezeigt und das Programm langsam heruntergefahren.

Warum hat es die SNB nicht ähnlich gemacht? Man hätte doch ankündigen können, dass die SNB den Kurs der EZB nicht mehr mittragen will und den Peg durch einen Korridor ersetzen, der dann Monat für Monat breiter wird, bis er irgendwann abgeschafft werden kann, weil der Franken den Marktwert erreicht hat. Stattdessen hat sie durch diese Aktion ca. 30% des Wertes ihrer in Euro notierten Aktiva vernichtet. Money for nothing.

Soviel frisch gedruckte Franken, die die SNB direkt in Euro-notierte Staatspapiere  (v.a. Bunds) gesteckt hat, kann das Kostenargument nicht ziehen, selbst wenn die EZB bald mit QE beginnt. Im Augenblick kann man nur spekulieren, was der tatsächliche Grund gewesen sein mag. Vielleicht ein interner Sieg der Inflation-Hawks? Aber selbst geldpolitische Falken – zu denen ich mich selbst ja auch zähle – müssten eigentlich wissen, dass man nicht so ohne weiteres aus einer bestimmten Geldpolitik herauskommt. Und wenn doch, dann geht dabei viel Zentralbankporzellan zu Bruch; schon häufen sich die Stimmen, das Vertrauen in die SNB habe Schaden genommen. Fatal für eine moderne, unabhängige Zentralbank.

Unkonventionelle geldpolitische Eingriffe wie Kursgrenzen oder QE sind gefährlich – manchmal vielleicht notwendig und effektive – aber gefährlich nichtsdestoweniger. Derartige Eingriffe muss man bis zum Schluss durchziehen, wenn man erst einmal damit angefangen hat, auch wenn Kollateralschäden auftreten. Die Schäden durch einen abrupten Ausstieg könnten den gesamten vorherigen Erfolg der Maßnahme zunichte machen. Ob man QE3 der Fed für sinnvoll/effektiv hält oder nicht, der Ausstieg daraus war vorbildlich. Eine Lektion, die man in Zürich wohl nicht gelernt hat. Ich hoffe, im Frankfurter Ostend sieht man genau hin, wie man unkonventionelle Geldpolitik nicht beendet.

Only half a plan

In a recent column at VoxEU, Francesco Giavazzi and Guido Tabellini argue for a concerted European stimulus policy to bring the Eurozone out of recession and low-inflation. Their plan consists of three parts, cutting taxes by about 5 per cent of GDP in each country, financing the resulting budget deficits by new long-term (30 year) bonds that are to be bought by the ECB in a sort of limited Quantitative Easing. while temporarily suspending the deficit criteria of the stability and growth pact. Giavazzi and Tabellini argue that tax-cuts are less likely to cause misallocations and corruption and that the ECB will start a QE programme anyway in roughly half a year’s time, when they see that this is the Eurozone’s last means to overcome the slump. While I in principle agree with their analysis, I consider their advice only half plan because they do not even consider supply side reforms.

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OMT ain’t no LOLR

It’s quite funny to see, how many people seem not to grasp what the ECB’s Outright Monetary Transactions (OMT) really are. Quite a number of people out there confuse this with a central bank’s task to act as a lender of last resort (LOLR).
The difference is simple – in fact so simple, I would never have thought that there could be any confusion about LOLR at all.

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Wirkungslose Geldpolitik

Neubau der Europäischen Zentralbank, Frankfurt am Main, Juni 2013
Neubau der Europäischen Zentralbank, Frankfurt am Main, Juni 2013

Anfang des Monats sah man das Erreichen eines weiteren Rekords: So tief war der Leitzinssatz der EZB noch nie. Als Grund nannten die Zentralbanker die anhaltende Deflationsgefahr. Doch die Entscheidung den Banken das Geld noch billiger zur Verfügung zur machen hat sowieso nur noch Symbolcharakter. Längst ist die Geldpolitik wirkungslos geworden – obwohl sie von vornherein das falsche Instrument zur Krisenbewältigung gewesen ist.
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