Germany’s and France’ potential GDP since EMU

I am currently working on an estimation of a monetary union model I set up for my PhD thesis. For this, I need quarterly data of the output gap of Germany and France, which is surprisingly hard to come by. So I estimated it myself using real GDP data from Eurostat (unadjusted, chain-linked). For a very first glance, I de-seasonalised the data via moving-averages. After that, I employed the modified Hodrick-Prescott filter (mHP) as suggested by Bruchez (2003). Yes I know, the HP and mHP filters have their drawbacks and weaknesses, but they are nevertheless useful for a first look on the data.

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A central bank cannot monetise away a liquidity trap

As was expected, today the ECB cut its penalty interest rates on banks’ deposits further into negative territory to 0.4 from 0.3 per cent. Additionally, the ECB also cut its main refinancing operations rate to zero from 0.05 per cent and increased the volume of its QE purchases to 80 billion Euro per month, from 60 billion. As always, the ECB cited sub-par inflation due to slow credit growth as the reason for this policy move.
To my mind, this policy move is merely cosmetic, to keep up the mirage of the ECB’s prowess, where there is actually nothing Frankfurt’s Ostend can do to end Europe’s slump. For years now, Europe is stuck in a liquidity trap. And as we all know, in a situation where the transmission mechanism is broken, more liquidity will not help, that’s why it is called a trap. It seems worth to repeat, that no central bank, no matter how powerful, can monetise away a liquidity trap. Not even the ECB, not even with the fancy, shiny new policy tools of negative rates or QE. Europe’s problem is not liquidity supply, given QE and ultra-low interest, ultra-long provisions, money is everything but scarce. But two features of Europe’s economies make all this supply virtually void.

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Fiscal transfers without controls are a bad idea

Yesterday, France’s economy minister, Emmanuel Macron, suggested the Euro Area should have a permanent fiscal transfer mechanism that diverts funds from rich members to poor members. A fiscal transfer scheme between (semi-)sovereign nations without any controls is a really bad idea even for the members of a monetary union. Continue reading Fiscal transfers without controls are a bad idea

Keine Waffen für Syrien

Ich dachte ja eigentlich, die Dreistigkeit und Inkompetenz des französischen Präsidenten Hollande hätte mit seiner Forderung nach einem Wechselkursziel für den Euro den Höhepunkt erreicht. Doch dann schlägt er heute vor, die Gegner des Assad-Regimes in Syrien mit Waffen zu beliefern. Als ob noch mehr Waffen den Bürgerkrieg unblutiger machen würden.

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Ein Wechselkursziel kann die Krise nicht lösen

Frankreichs Präsident Hollande hat ein Wechselkursziel für den Euro ins Spiel gebracht. Flankiert wird er dabei von französischen Ökonomen, die lieber extern als intern abwerten wollen, sprich lieber eine schwache Währung in der Tradition des Franc und der Lira hätten als Arbeitslosigkeit und sinkende Reallöhne. Continue reading Ein Wechselkursziel kann die Krise nicht lösen

Leseempfehlung: “Raus aus dem Euro”

Ich bin in meiner Twitter-Timeline auf ein Essay von Roger Bootle, Träger des Wolfson Economics Prize, aufmerksam gemacht worden. (Danke, Armin!) Herr Bootle analysiert dort auf drei sehr lesenswerten Seiten die Euro-Misere und warum es sinnvoll sei, die Eurozone zumindest teilweise aufzulösen.

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Die Bonitätsherabstufung war abzusehen…

… und ist darüber hinaus ein rein politische Sache.

Es passt zur verzerrten Realitätswahrnehmung europäischer Politiker, jetzt über die Herabstufung von neun Euroländern zu schimpfen, neue Regeln zu verlangen und sich völlig missverstanden zu fühlen. Falsch ist es trotzdem.

All das Geschrei über die Bonitätsherabstufung ist nur das Bellen des getroffenen Hundes. S&P hatte im September angekündigt bald eine Korrektur der Bonitätsbewertung vorzunehmen. Es kann mir keine erzählen, man wäre völlig überrumpelt und überrascht. Das ist der billige populistische Versuch, unbeliebte Projekte wie EFSF und ESM dem Wähler schmackhafter zu machen, indem man die “Schuld” für deren Einführung oder Aufstockung den ach so bösen und herzlosen Ratingagenturen in die Schuhe schiebt.

Das ist alles Unsinn. Die Ratingagenturen sprechen nur aus, was die Riskabteilungen der Banken, Versicherungen und Fonds alle schon wissen. Frankreich ist kein AAA wegen der dummen Aussagen von Francois Hollande, die Beschlüsse des Ministerrates zum Euro nach seiner Wahl kippen zu wollen. Österreich ist kein AAA, weil es viel zu stark im strauchelnden Ungarn engagiert ist. Die USA ist kein AAA, weil sich Demokraten und Republikaner nicht mal auf winzigste Dinge einigen können. Und die EFSF? Nun ja, offiziell hat sie das AAA noch, aber S&P hat schon zu erkennen gegeben, dass sie entweder die Garantiesumme senken muss oder die verbliebenen AAA-Länder der Eurozone eine höhere Garantie übernehmen müssen [1]. Wenn ich dann an den Schlamassel der ersten Anleiheauktion zurückdenke, auf der die EFSF ihre eigenen Papiere kaufen musste, um den gewünschten Zins zu erreichen, dann glaube ich nicht, dass die EFSF ihr AAA noch lange wird halten können. Vermutlich denkt man in den Riskabteilungen genauso. Aber ob die damit einverstanden sind, dass die EFSF nicht AAA sein muss, weil “AA+ auch kein schlechtes Rating ist” ? [2]

Interessant ist allerdings zu sehen, was die Gründe für die Herabstufung waren. Überall sind es politische Probleme und Dysfunktionalitäten, nicht so sehr die ökonomischen Schwierigkeiten, die zur Herabstufung führten. Erneut beweist S&P, dass die Krise politischer, nicht wirtschaftlicher Natur ist. Doch anstatt zu reagieren und die notwendigen Schritte zu ergreifen, spielt die Politik lieber Rumpelstilzchen. Märkte, Spekulanten und Ratingagenturen geben wegen ihrer Anonymität auch ein viel besseres Ziel ab als die Politik selbst.

Dabei liegt die Lösung so nahe: Griechenland muss den Zahlungsausfall (mit echtem Kreditereignis) erklären und in der Eurozone verbleiben. Das griechische Bankensystem und besonders verletzbare Banken in anderen Euroländern werden mit der EFSF geschützt. Die Länder der Eurozone einigen sich auf einen Plan zur Schuldenkonsolidierung, z.B. den Schuldentilgungsfonds nach dem Vorschlag der Wirtschaftsweisen und schreiben sich selbst harte Budgetregeln in die Verfassung. Das wird die Märkte beruhigen und Italien, Spanien & Co. können bald die Schulden überwälzen.

Doch dieser Plan ist seit gestern schwieriger, weil die EFSF nicht mehr so stark ist. Je länger die Politik untätig bleibt oder – schlimmer noch – bereits beschlossene und richtige Maßnahmen wieder in Frage stellt, desto schwieriger und teurer wird es aus der Krise herauszukommen. Ich traue es der Politik nicht zu, die notwendigen Schritte zu gehen. Denn dazu müsste man eingestehen, dass der bisherige Weg falsch war.

Merkels und Sarkozys Pläne für Europa sind nicht schlecht

Wenn man sich nicht von den Kampfbegriffen »Wirtschaftsregierung«, »Finanzmarkttransaktionssteuer« und »Steuerharmonisierung« ablenken lässt, sondern mal nüchtern auf das schaut, was Angela Merkel und Nicolas Sarkozy tatsächlich vereinbart haben, dann fällt einem auf:

Das ist ja gar nicht so übel.

Doch immer hübsch der Reihe nach. Zuallererst ist es sehr gut von den beiden, gemeinsam, besonnen und unaufgeregt eine Agenda vorzulegen. Das zeigt politische Führungsstärke ohne nationale Animositäten. Das Signal an die Märkte ist klar: Wir lassen uns den Euro nicht kaputtmachen. Endlich kommt ein solches Signal.

Die wohl wichtigste Übereinkunft ist, dass Frankreich eine Schuldenbremse nach deutschem Vorbild in seine Verfassung schreiben will. Wer mich kennt, oder meinen Blog etwas länger verfolgt, der weiß, dass das eine meiner Hauptforderungen ist, um zukünftige Schuldenkrisen zu verhindern. Die FTD schreibt

“Zudem fordern Merkel und Sarkozy die Verankerung einer Schuldenbremse in den Verfassungen aller Mitgliedsstaaten. Diese sollten die Parlamente noch vor Herbst 2012 beschließen.” [1]

Auch wenn ich es – als Liberaler – befremdlich finde, anderen Ländern ebenfalls eine solche Schuldenbremse vorschreiben zu wollen, ist es wohl doch das sinnvollste Instrument und ich begrüße es sehr, dass Herr Sarkozy das wohl inzwischen auch verstanden hat.

Was die gemeinsame Wirtschaftsregierung unter Führung des EU-Ratspräsidenten van Rompuy betrifft, wird das wohl allerdings wieder ein typisch europäischer zahnloser Tiger sein. Aber immerhin sitzt man zusammen und muss vielleicht seltener als bisher die Position des jeweils anderen aus der Presse lesen.

Viel besser finde ich da schon die angekündigte Steuerharmonisierung. Die geht nämlich in die richtige Richtung: Nach unten für Frankreich. Frau Merkel bestand zu Recht darauf, dass die steuerliche Belastung für deutsche Unternehmen nicht angehoben werden darf.

“Künftig sollen für Firmen aus beiden Ländern vergleichbare Steuersätze und Bemessungsgrundlagen gelten. Eine stärkere Belastung deutsche Unternehmen solle aber dabei vermieden werden, sagt Merkel. In Frankreich müssen die Unternehmen zurzeit höhere Steuern abführen.” [2]

Auch die Angleichung der Berechnungsmethoden für das Wirtschaftswachstum ist eine längst überfällige Idee. Eigentlich ist es traurig, dass die Formelsammlungen der nationalen Statistikämter nicht schon mit der Gründung der Währungsunion angeglichen wurden, um die nötige Vergleichbarkeit und Transparenz der Daten zu gewährleisten. Naja, besser spät als nie.

Die zweite Hauptsache des Treffens ist aber die klare Ablehnung von Eurobonds. Das Thema wird zwar auch unter Ökonomen heiß diskutiert, aber mit dieser Geisterdebatte ist jetzt wohl hoffentlich Schluss. Frau Merkel und Herr Sarkozy stellen sehr richtig fest, dass die gemeinsame Schuldenverantwortung eher zum Abschluss der Integration als zu Beginn kommen könnte.

„Vielleicht kann man sich in Zukunft irgendwann am Ende eines Prozesses der europäischen Integration solche Bonds vorstellen“, sagte [Sarkozy]. „Aber nicht zu Beginn.“ Ansonsten würden ausgerechnet die Länder gefährdet, „die heute die besten Ratings haben“. [3]

Guter Lesestoff zum Thema Eurobonds gibt’s auch hier: Im Gespräch: Finanzwissenschaftler Clemens Fuest – „Mit Eurobonds würde der Rubikon überschritten“

Aber ein Wermutstropfen bleibt: Vermutlich als Gegenleistung für die französischen Zugeständnisse soll eine Finanzmarkttransaktionssteuer eingeführt werden. Warum so eine Steuer Käse ist steht im Handelsblatt:

“Mit schöner Regelmäßigkeit erscheinen wirtschaftswissenschaftliche Studien, mehrere haben gezeigt, dass durch höhere Transaktionskosten, also auch durch eine Besteuerung der Transaktionen die Liquidität in den Märkten sinkt. Dieser Verlust an Geschäftsvolumen aber führt dazu, dass die besteuerten Transaktionen eher stärker schwanken, der Markt also volatiler wird und somit anfälliger für Spekulationen. Wissenschaftler haben dies bereits 2006 empirisch an der Pariser Börse ermittelt.” [4]

Besonders große Umsetzungschancen räume ich dem Projekt sowieso nicht ein, da Großbritannien und vermutlich auch die Schweiz nicht mitmachen werden. Die sind zwar beide keine Euroländer – die Schweiz ist nicht mal EU-Mitglied – aber starke Börsenplätze. Und kein europäisches Parlament wird einem Projekt zustimmen, dass den Handel an der Börse nach London oder Zürich schiebt und damit außerhalb der eigenen Kontrolle.

Alles in allem bin ich positiv überrascht. Ich hatte das übliche Gerede erwartet, aber es kam doch Handfesteres. Nun sollten den Worten Taten folgen.

Ich bezweifle allerdings, dass sich die Märkte davon beruhigen lassen, immerhin wurde nichts zur akuten Problemlösung gesagt. Ich bleibe dabei, dass nur ein Default der Peripherie die nötige Ruhe bringt, um sich ernsthaft über die Zukunft der Eurozone unterhalten zu können. Dieser Default wird wehtun und wird den EFSF und damit die Haushalte von Deutschland, Frankreich & Co. belasten. Aber schlimmer wäre das unkontrollierte Auseinanderbrechen der Eurozone. Daher sollten Merkel und Sarkozy nach diesen mittel- und langfristigen Plänen auch die akuten Probleme behandeln. Je eher sich die Erkenntnis durchsetzt, dass ein Ende mit Schrecken besser ist, als ein Schrecken ohne Ende, desto besser.