Neubau der Europäischen Zentralbank, Frankfurt am Main, Juni 2013

Wirkungslose Geldpolitik

Neubau der Europäischen Zentralbank, Frankfurt am Main, Juni 2013
Neubau der Europäischen Zentralbank, Frankfurt am Main, Juni 2013

Anfang des Monats sah man das Erreichen eines weiteren Rekords: So tief war der Leitzinssatz der EZB noch nie. Als Grund nannten die Zentralbanker die anhaltende Deflationsgefahr. Doch die Entscheidung den Banken das Geld noch billiger zur Verfügung zur machen hat sowieso nur noch Symbolcharakter. Längst ist die Geldpolitik wirkungslos geworden – obwohl sie von vornherein das falsche Instrument zur Krisenbewältigung gewesen ist.

Ich kann mir gut vorstellen, dass Mario Draghi und die seinen jeden Morgen in die Tischkante beißen, wenn sie in der Zeitung von der heillosen Inkompetenz europäischer Politiker lesen. Dann liegt es wieder an der EZB die entstandenen Probleme auszuputzen. Doch eine Zentralbank – auch die unabhängige EZB – ist konzeptuell damit überfordert, die Versäumnisse der Regierungen zu korrigieren. Es ist weder Aufgabe noch Fähigkeit der Zentralbank die Auswirkungen einer realen Wirtschaftskrise zu verhindern. Zweifellos kann die Zentralbank helfen, aber dazu muss ihr Instrumentarium wirkungsvoll sein – insbesondere müssen ihre Entscheidungen zu Änderungen im Investitionsverhalten der privaten Unternehmen führen. Dieser, von den Ökonomen Zinstransmissionsmechanismus genannte Einfluss auf die Realwirtschaft ist in Europa nicht gegeben.

Normale Zeiten…

In normalen Zeiten sorgt ein Senken des Leitzinssatzes für eine Umschichtung von finanziellen in reale Investitionsanlagen. Salopp gesagt, nimmt man das Geld vom mickrig verzinsten Konto und kauft damit neue Maschinen, die die Produktion steigern. Der Leitzins gibt damit eine Untergrenze an, wieviel Rendite eine Realinvestition (etwa ein solche Maschine) erreichen muss, um profitabel zu sein. Je niedriger der Zinssatz, desto mehr werden auch Projekte finanziert, deren reale Rendite nur gering ist – wo also wenig an Produktivitätszuwachs zu holen ist. Doch die Zeiten in Europa sind nicht normal.

… und nicht so normale Zeiten

Das liegt zum einen an den Banken. Die Banken sind gerade noch durch die Wirtschaftskrise gekommen (einige auch nicht) – eine Erfahrung, auf die man gerne in Zukunft verzichten möchte. Dazu versuchen die Banken mehr oder weniger freiwillig ihre Eigenkapitalquoten zu erhöhen und ihre Kreditvergabe nur noch an gute Projekte zu vergeben. Es ist wenig Lust da, eines Tages auf den wertlosen Überresten von vermeintlichen Top-Aktiva zu sitzen und panisch zu versuchen die eigene Haut zu retten. Das ist ein Widerspruch zur Geldpolitik der EZB, die explizit will, dass die Banken Kredite für alle möglichen Projekte geben. Dieser Widerspruch ist nicht aufzulösen – außer wenn die EZB selbst Kredite an die Realwirtschaft vergeben würde.

Eine Zentralbank, die sich in das Kreditgeschäft begibt handelt töricht und fahrlässig. Eine solche Politik würde realwirtschaftliche Risiken auf die Bilanz laden, um diese abzusichern, wäre die Zentralbank versucht Geldpolitik für die eigenen Aktiva zu machen und nicht für die gesamte Wirtschaft. Dieser Interessenskonflikt würde die Glaubwürdigkeit untergraben und ist der EZB auch sinnvollerweise verboten. Dasselbe Argument gilt übrigens auch für Finanzanlagen auf der Zentralbankbilanz, etwa im Rahmen der OMT, des SMP oder dem Quantitative Easing, das die anderen großen Zentralbanken betreiben.

Der andere Grund ist das allgemeine Investitionsklima. Die Zukunft der Peripherie muss irgendwie deflationär sein – entweder langsam und qualvoll oder urplötzlich durch einen Austritt und die darauf folgende Abwertung. Das ist kein besonders rosiges Investitionsklima. In Deutschland und Frankreich dagegen sorgt immer abenteuerlicher politischer Schwachsinn für einen Verlust an Investitionsfreundlichkeit. Albern hohe Steuern, planwirtschaftliche und unvorhersehbare Energiepolitik, etc. verderben im Kern die Lust auf Investitionen – obwohl genügend Gelegenheiten zur Investition da sind (übrigens auch ein Grund für den deutschen Leistungsbilanzüberschuss bzw. das Kapitalbilanzdefizit).

Darüber hinaus lähmt auch die anhaltende politische Debatte die Investitionen. Europas voltenreicher Selbstfindungsprozess – Was für eine Union wollen wir? Und wie schnell? – macht es für Investoren schwierig die langfristig richtige Entscheidung zu treffen. Die Wahl zwischen einer engeren politischen Union mit schwächeren Mitgliedsländern oder einer wieder stärker subsidiären Föderation ist dabei gar nicht so wichtig. Die Investitionen werden schon ihren Weg finden Rendite zu erwirtschaften – ob es den Politikern und den Wählern dann gefällt ist dabei etwas ganz anderes. Nur ein klarer Plan, wohin die Reise gehen soll, beseitigt die Unsicherheit und verbessert das Investitionsklima.

Doch danach sieht es nicht aus. Das kann man wunderbar an der Bilanzsumme der EZB ablesen, die trotz rekordniedrigen Leitzinssatzes und der kaum verhohlenen Drohung mit QE seit über einem Jahr zurückgeht. Von der Spitze mit 1,77 Billionen Euro im Juli 2012 auf aktuell 1,22 Billionen Euro sind es stolze 31% abwärts. Über diese Phänomen hatte ich vor ein paar Monaten schon einmal geschrieben, seitdem hat sich der Trend nicht geändert – die Geldmenge in der Eurozone kontrahiert, ohne dass die EZB noch etwas machen könnte. Die Geldpolitik der EZB ist also mindestens wirkungslos darin, die Geldmenge der Eurozone zu steuern – der Zinsmechanismus ist blockiert, warum die EZB dennoch weiter den Leitzinssatz senkt bleibt rätselhaft.

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Weiterhin könnte die Zentralbank in normalen Zeiten mit ihrer Zinspolitik den Wechselkurs beeinflussen. Da der Leitzinssatz aber keinen Einfluss mehr auf die Investitionsentscheidungen hat, funktioniert auch der Einfluss auf den Wechselkurs nicht mehr. Es ist ein ähnliches Argument. Wenn die Zentralbank den Zinssatz senkt, um Finanzinvestitionen in Realinvestitionen umzuwandeln, dann geht das früher oder später mit höherer Inflation einher – zur Erinnerung: das Inflationsziel der EZB ist 2%. Von 1% Inflation auf 2% zu kommen ist sogar richtigerweise Auftrag der EZB. Oder anders: Inflation ist nicht per se schlecht, solange die realen Renditen positiv sind und die Preisverzerrungen klein sind, also bei Inflationsraten im niedrigen einstelligen Bereich. Die durch die Zinssenkung ausgelösten steigenden Inflationserwartungen senken wiederum den realen Zinssatz was dazu führt, dass Kapital aus der Eurozone ins Ausland fließt, wo die reale Rendite höher ist. Euros werden verkauft, Dollars, Franken, Yen und Pfund werden gekauft – das drückt normalerweise den Wechselkurs. Das Problem hat nur eine unangenehme Eigenschaft, auf die die EZB keinen Einfluss hat: Im Rest der Welt – die Schweiz ausgenommen – sieht es noch mieser aus als in der Eurozone. Zum einen politisch, etwa das ständige Hickhack in den USA, zum anderen sind alle anderen großen Zentralbanken dazu übergegangen Quantitative Easing zu betreiben. Dabei kaufen Fed, BoE und BoJ mit frisch gedrucktem Geld Staatsanleihen ihres jeweiligen Landes, um die Geldmenge am Bankensektor vorbei zu erhöhen. Die Ergebnisse sind bisher dürftig – aus den selben Gründen wie in Europa: Wenn das politische Umfeld von Unsicherheit geprägt ist, wird nur wenig investiert – egal wieviel Geld da ist. Der einzige Effekt, den die QE-Programme haben, sind fallende Wechselkurse gegenüber dem Euro. Das ist natürlich schlecht für die europäischen Exporteure, aber nicht zu ändern. Der EZB ist das direkte Kaufen von Staatsanleihen explizit verboten – zu Recht. Auch weil die Staatschulden in Europa schon zu hoch sind, sollte man von der Idee QE in Europa deutlich Abstand nehmen. Dass QE wohl auch wirkungslos wäre, hat man letzte Woche gesehen: zwar hat der EZB-Chefvolkswirt Peter Praet eine solche Aktion in blumigen Worten, nun, „angedroht“, aber beeindrucken ließ sich der Wechselkurs des Euro davon nicht. Jeder weiß, dass QE nur andere Investitionen verdrängen würde.

Was bleibt der EZB?

Nicht viel. Ihre üblichen Instrumente sind wirkungslos und werden es auch bleiben, bis die realwirtschaftlichen Voraussetzungen in Europa wieder stimmen – also wenn die Zukunft der Europäischen Union geklärt ist und wenn sich die Preise in der Peripherie an die Produktivität angepasst haben (geht auch umgekehrt). Bis dahin bleibt der EZB nur die Drohung mit OMT – einem vielleicht stumpfen, vielleicht auch gefährlichen Instrument, das hoffentlich nie eingesetzt werden muss. So oder so, OMT ist nur in der Lage Zeit zu kaufen und die Schuldenkrise einzudämmen. Für die realwirtschaftlichen Probleme ist OMT komplett ungeeignet. Sie zu lösen ist Aufgabe der Politik, nicht der Zentralbank.

Veröffentlicht von

Benjamin

Bloggt über Wirtschaft und Politik. Nimmt Ordnungspolitik ernst. Promoviert über Währungsunionen. Blogs about Economics and Politics. Takes Ordnungspolitik seriously. Studies monetary unions for his doctorate.

2 Gedanken zu „Wirkungslose Geldpolitik“

  1. Man kann kaum noch daran glauben, dass die Politik bereit ist, endlich einmal klarzustellen, was sie eigentlich will! Sie weiß es wohl kaum selbst!
    Investoren brauchen aber für langfristige Entscheidungen eine klare politische Vorgabe.
    Die EZB ist m.E. mit der niedrigen Zinspolitik am Ende!
    Die Banken sind nicht bereit, die niedrigen Zinsen an mögliche Investoren weiterzugeben. Sie scheuen aus verständdlichen Gründen fast jegliches Risiko.
    Die Geldpolitik ist somit tatsächlich wirkungslos!

    1. Das ist der Kern der Wirtschaftskrise – einem Teil der Eurokrise: Die Dysfunktionalität der Zinstransmission. Daran ändert sich erst etwas, wenn die Peripherie ihre fiskalischen Probleme in den Griff bekommt und politische Stabilität ohne Korruption einkehrt.

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