In der Falle

Holger Steltzner schreibt bei der FAZ, davon dass sich die EZB im „politischen Teufelskreis“ befindet. Ich mag ein „selbstverschuldet“ hinzufügen.Vor einiger Zeit hatte ich hier etwas über das Schicksal der EZB geschrieben:

Eine Ironie der Geschichte: Die unabhängigste Zentralbank der Welt manövrierte sich selbst in die Abhängigkeit von der Fiskalpolitik.

Doch damit nicht genug: Die Staaten selbst befinden sich in der Rettungsfalle. Das Argument geht über versunkene Kosten: Werden die GIIPSZ-Staaten jetzt fallen gelassen, waren die ganzen „Rettungsbemühungen“ für die Katz. Daher ist auch jede Drohung der Troika, den Geldhahn zuzudrehen unglaubwürdig – ob es jetzt um Griechenland geht, oder um Zypern oder Slowenien ist dabei unerheblich.

Ein ähnliches Argument führt Hans-Werner Sinn mit der „Target-Falle“ an. Hier sind es die Forderungen an das Eurosystem, die dazu führen, dass die Eurozone um jeden Preis gerettet werden muss. Diese Forderungen sind zumindest vorrübergehend versunkene Kosten, da sie weder liquide noch besichert sind. Dass irgendjemand Target-Forderungen kaufen wollte, sei an dieser Stelle angezweifelt.

Insofern hat Steltzner Recht, aber die Misere der Eurozone und die Erpressbarkeit von EZB und Gläubigerstaaten geht noch viel weiter.

Die Kehrseite der „Rettung“ ist übrigens interne Abwertung in den Krisenländern: Deflation, Kreditklemme, Kapitalauflösung, Arbeitslosigkeit, Verlust von Humankapital und die Desillusionierung einer ganzen Generation. Es ist mir völlig unverständlich, wieso die GIIPSZ das mit sich machen lassen.

Veröffentlicht von

Benjamin

Bloggt über Wirtschaft und Politik. Nimmt Ordnungspolitik ernst. Promoviert über Währungsunionen. Blogs about Economics and Politics. Takes Ordnungspolitik seriously. Studies monetary unions for his doctorate.

8 Gedanken zu „In der Falle“

  1. Keine Rettung – was dann?
    Das die aktuelle Krisenpolitik mangelhaft ist steht für mich außer Frage. Wenn man eine „Rettung“ anstrebt, dann entschiedener, deutlicher und besser. Warum tun sie sich eine Rettung dann an? Wenn man eine „Rettung“ ablehnt, wäre die Alternative doch nur ein default. Dann werden zwar auch keine Nazis auf Dinosauriern durch Europa reiten, aber wie es den jeweiligen Ländern dadurch ergehen wird ist doch sehr ungewiss.

    Es besteht zumindest die Gefahr eines Zusammenbruch des Bankensystems. Zugang zu Geldmärkten wäre auf Jahre hin schwierig bzw. teuer sein, siehe Argentinien. Argentinien liefert auch einige andere interessante Vergleiche: Abgesehen davon, dass das Wirtschaftswachstum von der zweistelligen Inflation aufgefressen wird, hat Argentinien stark von Sondereffekten profitiert wie seinem Ressourcenreichtum bei steigenden Ressourcenpreisen sowie starkem Wachstum seiner Nachbarländer. Ein vergleichbar höheres Leistungsbilanzdefizit und damit Importabhängigkeit Griechenlands verdeutlichen weiter, dass Griechenland bei einem Austritt in einer deutlich schlechteren Ausgangslage gewesen wäre. Es kann daher davon ausgegangen werden, dass die Auswirkungen des wirtschaftlichen Zusammenbruch länger anhaltend und gravierender gewesen wären (um ein wenig polemisch zu werden):

    Keine Kredite, Vernichtung von Kapitalwerten, Arbeitslosigkeit, Verlust von Humankapital und die Desillusionierung aller Generationen über die mangelnde Hilfsbereitschaft der europäischen Partner.

    Seitdem die Target 2 Salden sinken, finden sie bezeichnender Weise kaum mehr Beachtung als Indikator für die Risiken der „Rettung“.

    1. Jan, danke für den Kommentar.

      Das mit den Banken hatten wir ja schon mal. Mein Vorschlag wäre im Falle eines Defaults, die Banken mit dem ESM zu schützen. Da scheint ja auch Bewegung in die Frage zu kommen, ob der ESM Banken direkt rekapitalisieren darf. Klar, das ist ordnungspolitisch auch nicht das Gelbe vom Ei, aber wohl notwendig.
      Das Problem ist aber wohl ein anderes, nämlich die Leute von der Notwendigkeit zu überzeugen die Banken zu schützen. Das dürfte ein beinahe aussichtsloses Unterfangen sein.

      Das Problem mit den GIIPSZ ist eben die Diskrepanz zwischen Wettbewerbsfähigkeit und Preisen – was am Boom der great moderation und den unnatürlich niedrigen Zinsen liegt. Interessanterweise steht Griechenland da wohl deutlich besser da als Spanien. Gerade deswegen sollten die Griechen extern abwerten. Und ohne Hilfe wird das nicht funktionieren. Wenn die Peripherie austritt werden wir auch Hilfszahlungen leisten. Aber dann gibt es wenigstens die Möglichkeit, dass sich die Preise anpassen und die Rettung nicht versickert.

      Die Eurokrise ist in erster Linie eine Zahlungsbilanzkrise ausgelöst durch einen zu hohen Wechselkurs. Woher das kam (Betrug, Dummheit, Leichtsinn, Bubble,…) ist eigentlich unerheblich. Wir kämpfen nur mit unwirksamen Instrumenten gegen die falsche Krise. Was der Peripherie wirklich helfen würde ist eine Korrektur der Leistungsbilanz. Das geht im Euro (mit Default) oder außerhalb des Euro (mit de-facto Default). Aber einfach nur Geld reinschütten bringt nix.

      Argentinien ist bestenfalls ein Beispiel, wie man es nicht machen sollte. Ich bin auch nicht überzeugt von der These, dass ein Austritt Griechenlands katastrophal wäre. Aber genau an dieser Stelle scheiden sich eben die Geister. In der Analyse sind sich wohl alle einig. Es kommt nur drauf an, wie man die externe Abwertung bewertet.

      Und die Targetsalden kommen auch wieder ins Gespräch, sobald die Krise wieder aufflammt. Spätestens nach der Wahl.
      Wobei es bei den Targetsalden (besser Forderungen) interessant wäre zu erfahren, ob man diese nicht gegen Anteile an Unternehmen in der Peripherie eintauschen kann. Bzw. wenn ein deutsches Unternehmen einen Vermögenswert in Griechenland kauft, sinken die Targetforderungen der Bundesbank. Ob die Griechen aber davon so begeistert sind…?
      Lies mal The inescapable trilemma of the world economy.

  2. Wenn nicht mehr zur Uni gehe, muss ich dir hier endlich mal antworten.

    Wegen des hohen nominalen Wirtschaftswachstums ist Argentinien ein oft genanntes Beispiel. Uruguay wäre eins mit einem Gläubiger-freundlicherem haircut und ebenfalls hohem Wirtschaftswachstum. Wobei ähnliche Sondereffekte wirken wie Argentinien. Eine andere Gemeinsamkeit sind der wirtschaftliche Zusammenbruch und die sozialen Einschnitte in Zusammenhang mit dem default.

    Ich denke, wir sind uns darin einig, dass sowohl Rettung mit conditionalities als auch default eine wirtschaftliche Kontraktion bedeuten, nur über das jeweilige Ausmaß nicht.

    Das gegenwärtige MoU als „einfach nur Geld reinschütten“ zu bewerten, halte ich für etwas gewagt. Ich würde die gegenwärtigen conditionalities eher als zu Fortsetzung der Fehler des Washington Consensus bezeichnen: Zuviel auf einmal, zu weit gehend, zu schnell, zu wenig Shareholder Partizipation. Dennoch sind einige Erfolge erzielt worden, imho hätte man allerdings die politischen und sozialen Kosten geringer halten können. So waren die Leistungsbilanzsalden der GIIPSZ zuletzt deutlich ausgeglichener, gleiches gilt für die Primär-Salden.

    Das deutsche Target-Saldo ist zuletzt um 150 Mrd Euro zurück gegangen (aber noch immer bei fast 600 Mrd Euro). Ich behaupte: Der Rückgang passt nicht in die Argumentation der Einen, der hohe Stand nicht in die Argumentation der Anderen, deswegen hört man nichts davon. Wenn man dem Saldo entsprechend Unternehmensanteile Kaufen würde, müsste ja die Bundesbank als Käufer auftreten. Oder deutsche Unternehmen müssten Unternehmensanteile kaufen statt sich bezahlen zu lassen. Die Preisfindung dürfte gerade schwierig sein und zu Buchwerten sich einzukaufen den deutschen Unternehmen zu riskant. Der Verkauf von Staatsunternehmen (wo ich oft behaupten würde das öffentliche Güter gerade bei natürlichen Monopolen öffentlich bleiben sollten) ist übrigens auch Teil des MoUs.

    Der Artikel von Rodrik passt aber eher zu der Diskussion auf der INSM-Seite, oder?

    1. Bei Argentinien denke ich weniger an das nominale Wirtschaftswachstum, sondern an die hohe Inflation und vor allem an die politische Selbstbedienungsmentalität der Regierung Kirchner – das Plündern von Rentenfonds etwa. Insofern ist Argentinien vielleicht interessant, aber kaum beispielhaft für die Eurozone.

      Was macht Dich so sicher, dass ein Default den wirtschaftlichen Zusammenbruch zur Folge haben wird? Zum einen kann Griechenland kaum noch stärker zusammenbrechen und zum anderen hat es die Eurozone. Wir dürfen uns nichts vor machen: Im Falle eines Defaults werden wir Hilfspakete schnüren. Das hatte ich weiter oben schon mal erwähnt.

      Du meinst das, was der Economist als belated austerity bezeichnet. Das sehe ich ähnlich. Zwei Dinge bleiben aber dennoch hängen. Ohne Strukturreformen geht es nicht. Ob man die aber in der Rezession durchführen muss…? Hm. Die andere Sache ist die schiere Menge an Krediten, die die Peripherie bereits erhalten hat. Da kann man imho schon von „Geld reinschütten“ reden, insbesondere wenn man es mit den bisherigen Reformerfolgen vergleicht.
      Darüber hinaus sehe ich die griechische Kontraktion nicht nur durch Sparmaßnahmen hervorgerufen sondern vor allem durch die deflationäre Korrektur des inflationären Booms der 2000er. Klar, ob man in diesem deflationären Umfeld auch noch restriktive Fiskalpolitk machen muss… Allerdings steht Griechenland eben wirklich mit dem Rücken zu Wand. Korrektur eines inflationären Booms, keine externe Abwertung möglich, keine Kreditwürdigkeit um expansive Fiskalpolitik zu betreiben. Das ist eine ziemlich fiese Mischung. Die einfachste Lösung wäre daher imho den Default außerhalb der Eurozone um extern abwerten zu können.

      Zu den Leistungsbilanzsalden der GIIPSZ hatte ich hier schon mal was geschrieben. Das ist eher auf einen deflationsbedingten Rückgang der Importe zurückzuführen. Und darauf, dass ihnen niemand mehr Knete leihen will. Das hat nur bedingt etwas mit verbesserter Wettbewerbsfähigkeit zu tun.

      „Oder deutsche Unternehmen müssten Unternehmensanteile kaufen statt sich bezahlen zu lassen.“
      Das meinte ich. Die Bundesbank soll um Himmels Willen die Finger davon lassen. Die hat durch SMP und CBPP schon genug zweifelhaftes Zeug in der Bilanz.
      Was die Preisfindung betrifft hast Du recht. Man könnte einen Haircut versuchen, in der Größenordnung, die die EZB für SMP Käufe verwendet. Für Griechenland sind das etwa 9%. Vermutlich ist die EZB aber recht wohlwollend.
      Das hätte den Charme, dass den Exporten etwas Werthaltiges entgegenstünde und dass vll Know-How in griechische Unternehmen fließt. Vielleicht kombiniert mit eine Mindesthaltefrist von Unternehmensanteilen. Ist ein unausgegorener Gedanke 🙂

      Ich halte Rodriks Trilemma auch für die EMU für anwendbar. Immerhin haben wir wirtschaftliche Integration und fiskalische Souveränität in demokratischen Staaten. Nunja, die Griechen haben gerade keine fiskalische Souveränität. Dafür sind sie noch demokratisch und dürfen mitspielen. Das ist jetzt recht flappsig ausgedrückt, aber trifft es wohl ganz gut. Wo siehst Du, dass Rodriks Trilemma eher auf NGDP-Targeting passen würde?

      1. Zunächst zu den Reformerfolgen Griechenlands: Hier konnten – trotz anders lautender Presseartikel – tatsächlich schon Fortschritte verbucht werden, zumindest wenn man das MoU als Maßstab nimmt und den Bewertungen der Troika über die Umsetzung dieser Reformen vertraut. Die Reformforderungen des MoUs sind natürlich diskutabel (umzingelt von Nato-Mitgliedsländern ist der Verteidigungsetat ausgenommen von Einsparungen, pauschale Reduzierung des Personalbestandes im öffentlichen Bereich von 20 % – da hat sich jemand umfangreich mit dem Personalbedarf beschäftigt…).

        Griechenland steht tatsächlich mit dem Rücken zur Wand, muss quasi alle Forderungen der Troika akzeptieren. Ich halte es übrigens für einen großen Fehler, dass die EZB Teil der Troika ist, aber das ist ein anderes Feld. Geld für eine expansivere Fiskalpolitik könnte jedoch extern gestellt werden bzw. mehr Zeit für die Implementierung von Austeritäts-Maßnahmen. Es gibt genügend Untersuchungen und Beispiele, die zeigen, dass front-loaded adjustment programs weniger erfolgreich sind. Zudem hat sich zuletzt gezeigt, dass fiskalische Multiplier in Wirtschaftskrisen und bei Zinssätzen im Bereich des zero lower bound stärker wirken.

        Ich stimme der Aussage in deinem verlinkten Artikel, dass die zunehmende Ausgleichung der Primärsalden und Leistunsgbilanzen teuer erkauft wurde, zu. Deflationäre Anpassung via Arbeitslosigkeit, die zu sinkenden Lohnkosten und Preisen führt ist das, was momentan passiert. Angenommen eine Bankenkrise könnte bei einem Austritt tatsächlich verhindert werden, eine externe Abwertung findet statt, was würde sich ändern? Alle gegenwärtigen Arbeitsverträge sind in Euro determiniert, eine Anpassung der Lohnkosten würde also auch nur über den schmerzhaften Weg erfolgen können (dabei sollte man sich in Erinnerung rufen, dass niedrigere Löhne vor allem der Export-Promotion dienen, für die Binnen-Nachfrage ändert sich dadurch wenig). Zudem würden die Sparer verlieren. Ich sehe hier keine Vorteile; einer Kapitalflucht – die du in deinem verlinkten Artikel ebenfalls ansprichst – dürfte damit auch kaum entgegengewirkt werden.

        Ich bin der Überzeugung – beweisen kann ich es natürlich nicht – dass eine größere Sicherheit für Investoren bspw. durch eindeutigere Stellungnahmen oder Entscheidungen für einen Verbleib Griechenlands in der Eurozone erreicht werden könnte. Der Effekt von Obamas Äußerungen zu Kalifornien verglichen mit der Salamitaktik unserer Kanzlerin im Bezug auf Griechenland würde ich hier als kleines sample anführen, bei dem genau dies beobachtet werden konnte.

        Die Zuschreibung von Rodriks Trilema zu NGDP-Targeting kann ich mir auch nicht mehr erklären.

  3. Zur Bankenrekapitalisierung habe ich auch auf der INSM-Seite schon geschrieben, dass ich bezweifel, dass dadurch eine höhere Marktkonformität erreicht wird, erst recht wenn dies im Zuge eines Bank-Runs – den ich nach einem Austritt erwaten würde – erfolgen muss, als bei einer Rekapitalisierung von Staaten. Die Durchsetzbarkeit beider Maßnahmen ließe sich imho auch durch eine eindeutige Informationspolitik erhöhen. Zu jedem anderen Regierungsprojekt gibt es ja auch Werbemaßnahmen und man muss hier nicht den Boulevard-Medien das Feld der Meinungsbildung überlassen, auch wenn eine ausgewogene Argumentation egal für welche Option sicherlich schwerer ist als zu polemisieren.

    1. So ein Austritt ist aber auch keine saubere Sache. Das geht definitiv nicht ohne Abhebebeschränkung und Kapitalausfuhrkontrollen.
      Eine Rekapitalisierung der Banken hätte aber den Vorteil, dass das Bankensystem überlebt und keine (oder geringere) Kosten für die Gesamtwirtschaft entstehen, als wenn es zusammenbräche. Immerhin benötigt jeder Boom Kredite.

      Werbemaßnahmen halte ich nicht für geeignet. Im Prinzip macht die Kanzlerin schon seit Jahren Werbung für ihr Programm. Es gibt auch nur einen einzigen Grund dafür, dass sie noch Kanzlerin ist und es auch wohl bleiben wird: Die Bürger wissen/vermuten, dass es mit Rot-Grün noch teurer würde. Aber Merkels Rethorik nimmt ihr eigentlich keiner ab. Weder CDU/FDP-Anhänger noch SPD/Grüne-Anhänger.

      1. Ich verstehe schon die Idee dahinter: Wenn du die Banken rettest, kannst du den Staat mit geringeren Folgekosten pleite gehen lassen. Aber ich wäre mir des höheren Nutzens eines aufgeblasenen Bankensektors bei gleichzeitigem Staatsbankrott nicht so sicher.

        Ich habe eher den Eindruck, dass die Kanzlerin seit Jahren das Gegenteil von Werbung macht. Ein deutscher Beitrag zur „Rettung“ Griechenlands wird so lange geleugnet, die Kritiker unterstützt und ihnen das Feld überlassen, bis es dann doch soweit ist. Dann ist eine solche Entscheidung alternativlos und muss ohne Diskussion abgenickt werden: Wasser auf die Mühlen der Kritiker.

Kommentare sind geschlossen.